احتمالا فدرال رزرو در این هفته 25 واحد پایه دیگر افزایش خواهد داشت و پاول اعلام خواهد کرد که احتمالاً آخرین افزایش نرخ است و فدرال رزرو امسال نرخ بهره را کاهش نخواهد داد.
بازارها و فدرال رزرو هر دو انتظار یک افزایش در این هفته و سپس توقف در ماه ژوئن را دارند. آنها در مورد آنچه بعد از آن اتفاق می افتد اختلاف نظر دارند. انتظار می‌رود فدرال رزرو در سال جاری چندین بار نرخ بهره را کاهش دهد در حالی که فدرال رزرو قاطعانه می گوید که نرخ های بهره را بالا نگه می دارد و امسال کاهش نمی دهد.
سه دلیل وجود دارد که ادعای فدرال رزرو را ثابت می‌کند:
- هیچ کس دوست ندارد آرتور برنز باشد.
- مقامات فعلی فدرال رزرو دهه 1970 و اوایل دهه 1980 را به طور مستقیم تجربه کردند.
- تورم پایدار است و آنقدر افزایش پیدا نمی‌کند که امسال تاثیرگذار باشد.
این دلایل ممکن است به نظر برخی ساده و خارج از فدرال رزرو باشد. البته، داده ها هنوز در کار هستند، اما کشش تاریخ و روانشناسی در بانک مرکزی را دست کم نگیرید.
هیچ کس دوست ندارد مانند آرتور بورنز باشد.
آرتور برنز، که از سال 1970 تا 1978 به عنوان رئیس فدرال رزرو خدمت کرد، به طور گسترده در محافل جریان اصلی به عنوان بدترین شخص در این مقام در حافظه زنده شناخته می شود. پاول چنین میراثی را نمی خواهد، و راه واضح برای اجتناب از آن اجتناب از اشتباهات بورنز است.
بن برنانکی، رئیس سابق فدرال رزرو و محقق محترم سیاست پولی، در کتاب خود، سیاست پولی قرن بیست و یکم، «اشتباهات» بورنز را بیان می کند. در اینجا یک متن کلیدی از بورنز در مورد تأثیرات فاجعه بار پیوت ها ارائه می‌شود:
در تلاش برای مهار افزایش تورم، فدرال رزرو دنباله ای از افزایش نرخ را در سال 1973 آغاز کرد، اما زمانی که اقتصاد وارد رکود شد، این افزایش تا حد زیادی معکوس شد. این الگوی توقف و حرکت – سیاست سخت‌گیرانه در هنگام افزایش تورم اما سپس به محض شروع افزایش بیکاری کاهش یافت – بی‌اثر شد و به تورم و انتظارات تورمی اجازه داد تا افزایش یابد.
هر کسی، از جمله خود من، که به عنوان دانشجوی پول/کلان نیوکینزی «بزرگ» شده‌ام، این داستان را می‌داند. به ما آموخته اند که سیاست پولی می تواند در جهان مفید باشد، اما اگر شما آن را مانند برنز انجام دهید، خیر. باز هم، برای جلوگیری از میراث برن، باید از اشتباهات ظاهری او، از جمله چرخش در زمان افزایش بیکاری، اجتناب کرد.
همه دوست دارند مانند چه کسی باشند؟ شخصی مانند پل ولکر.
درست یا نادرست، ولکر، که از سال 1979 تا 1987 رئیس فدرال رزرو بود، در فدرال رزرو در جایگاه مناسبی قرار می گیرد. او به عنوان کسی که ما را از تورم بالای دهه 1970 و اشتباهات بورنز نجات داد، در نظر گرفته می شود. و همانطور که برنانکی نقل می کند، ولکر در مورد خطر یک چرخش می‌گوید:
«در گذشته، در مقاطع حساس برای سیاست تثبیت اقتصادی، ما معمولا بیش از تأثیر اقدامات خود برای تورم آتی، درگیر احتمال ضعف کوتاه مدت در فعالیت های اقتصادی یا اهداف دیگر بوده ایم… .
سیاست های مالی و پولی به طور یکسان اغلب به طور پیش از موعد یا بیش از حد شبیه سازی شده، یا به اندازه کافی محرک نبوده اند… موفقیت مستلزم آن است که این سیاست به طور مداوم و مداوم به این هدف معطوف شود. نوسان و به تعویق انداختن، به دلیل ترس از رکود اقتصادی و یا غیره، خطرات بزرگی را به دنبال خواهد داشت.»
در فدرال رزرو، سخنان ولکر انجیلی واضح‌ترین هشدار درباره پیوت است که می‌توانم تصور کنم. ولکر عمداً یک رکود شدید ایجاد کرد تا ذهنیت تورم را در هم بشکند و تا پایین آمدن تورم مقاومت کرد. تفاوت های مهمی بین آن زمان و اکنون وجود دارد، اما واهمه از یک پیوت ناگهانی امروزی به همان اندازه قوی است.
علاوه بر این، ولکر ظاهراً تأثیر عمیقی بر پاول داشت. پاول بارها از ولکر و رویکرد او به سیاست پولی بسیار سخن گفته است. در اینجا چند نمونه از Jeanna Smialek در نیویورک تایمز آورده شده است:
از نظر جروم اچ پاول، رئیس فدرال رزرو، پل ولکر بیش از یک کارکشته است. او یکی از قهرمانان حرفه ای اوست.
آقای پاول در جریان شهادت کنگره در این ماه [مارس 2022] گفت: «من پل ولکر را می شناختم. من فکر می‌کنم او یکی از بزرگترین کارمندان دولت در آن دوره بود – بزرگترین کارمند دولتی اقتصادی آن دوره.»
در این ماه از آقای پاول پرسیده شد که آیا فدرال رزرو آماده انجام هر کاری برای کنترل تورم است – حتی اگر به معنای آسیب رساندن به رشد باشد، همانطور که آقای ولکر انجام داد.
رئیس فدرال رزرو پاسخ داد: «امیدوارم تاریخ ثبت کند که پاسخ سوال شما مثبت است.»
مقامات فعلی فدرال رزرو بحران اقتصادی دهه 1970 و اوایل دهه 1980 را به طور مستقیم تجربه کردند.
تجربیات زندگی مهم است. این برای تصمیماتی که در زندگی روزمره خود می گیریم صادق است، و برای تصمیمات سیاستی که بانک های مرکزی می گیرند صادق است. تحقیقات اولریکه مالمندیر، استفان ناگل و ژن یان نشان می‌دهد که چگونه تجربه شخصی از تورم بر دیدگاه بانک‌های مرکزی در مورد مبادله تورم و بیکاری در سیاست پولی تأثیر می‌گذارد:
تجربیات شخصی تورم به شدت بر گرایش‌های جنگ‌طلبانه یا کفرآمیز بانک‌های مرکزی تأثیر می‌گذارد. برای همه اعضای کمیته بازار باز فدرال (FOMC) از سال 1951، ما یک قانون یادگیری تطبیقی را بر اساس داده‌های تورم در طول عمرشان تخمین می‌زنیم. پیش‌بینی‌های مبتنی بر تجربه به‌دست‌آمده، قدرت پیش‌بینی قابل‌توجهی برای تصمیم‌گیری‌های رای‌گیری FOMC اعضا، تناقض‌آمیز بودن لحن سخنان آنها، و همچنین ناهمگونی در پیش‌بینی‌های تورم شش‌ماهه آنها دارند. تجارب تورم با میانگین کل اعضای FOMC حاضر در جلسه، به توضیح نرخ هدف وجوه فدرال، بیش از مولفه‌های متداول قانون تیلور کمک می‌کند.
بنابراین، FOMC پیش از این چقدر تجربۀ تورمِ بالا را داشته است؟ مقدار قابل توجهی. بسیاری از اعضای این مجموعه در طول تورم بزرگ دهه 1970 و عواقب آن در اوایل دهه 1980، جوان بودند. به طور خاص، در سال 1982، زمانی که بیکاری به بیش از 10 درصد رسید – در خلال رکودی که ولکر برای کاهش تورم طراحی کرد – رئیس پاول 29 ساله بود، مسن ترین در میان اعضای FOMC فعلی، رئیس فدرال رزرو نیویورک، جان ویلیامز، 20 ساله و سایر اعضای رای دهنده. محدوده سنی 9 تا 24.3 داشتند.
بر اساس این تحقیق، این تجربه زیسته حداقل تا حدی تاکید آنها بر تورم را در زمانی که به نظر می رسد بین تورم و بیکاری معاوضه ای وجود دارد، افزایش می دهد. همین موضوع در مورد بسیاری از اقتصاددانان کلان قدیمی که در مورد سیاست مشاوره می دهند صادق است. تورم اواخر دهه 1970 و رکود خردکننده اوایل دهه 1980 برای آنها زندگی بوده و نه صفحاتِ تاریخ انتزاعی.
صرف نظر از اینکه می توانند شخصاً آن را به خاطر بسپارند، تقریباً همه مقامات فدرال رزرو و اقتصاددانان کلان نیوکینزی تورم دهه 1970 را نزدیک ترین مقایسه با امروز می دانند. و این در حالی است که در آن زمان، ما نه اقتصاد را به دلیل یک بیماری همه گیر جهانی تعطیل کردیم، نه جنگی در اروپا رخ داد و نه انتظارات تورمی لنگر انداخته بود. با این وجود، این همان جایی است که ذهن بانک‌های مرکزی و سران سخنگوی قدیمی‌تر ما در آن است. و این بدان معناست که آرتور برنز و پل ولکر بازگشته اند.
ما نباید ایده تجربه زیسته را خیلی سخت فشار دهیم. این یکی از عوامل متعدد است، اما تحقیقات رابطه ای را نشان می دهد. با تورم بالا و بیکاری پایین، احساس کفر تقریباً به طور کامل از FOMC حذف شده است. در طول سال گذشته، بیشتر مقامات فدرال رزرو قبل از همه گیری، مانند مری دالی و نیل کشکاری، روسای فدرال رزرو سانفرانسیسکو و مینیاپولیس، به ترتیب تاکید خود را تقریباً به طور کامل بر تورم معطوف کردند.
تورم پایدار است و آنقدر سریع نمی‌شود که امسال پیروزی را اعلام کند.
در دهه قبل از همه گیری، فدرال رزرو با مشکل معکوس روبرو شد: تورمی که با وجود بیکاری پایین کمی کمتر از هدف بود. نرخ بیکاری در پایان سال 2019 با وجود کاهش قابل توجه تورم در آن زمان، مانند اکنون بود. منحنی فیلیپس در آن زمان صاف به نظر می رسید. بیکاری می تواند افزایش یا کاهش یابد و نرخ تورم ثابت بماند. این امر تکیه بر منحنی فیلیپس برای پیش بینی تورم را دشوار می کرد.
در پاسخ، کارکنان هیئت مدیره برای توضیح پویایی تورم پایین پس از رکود بزرگ به مجموعه‌ای از مدل‌های آماری روی آوردند. (به یادداشت 2017 در FOMC مراجعه کنید.) اینها روحیه “اجازه دهید داده ها صحبت کنند” داشتند، به جای اینکه داده ها را به یک مدل ساختاری وادار کنند:
فرض تورم زیربنایی کارکنان با در نظر گرفتن نرخ روند بلندمدت تورم که توسط طیفی از مدل‌های سری زمانی تک متغیره و چند متغیره، همراه با سطح تورم بلندمدت مستلزم مدل‌های منحنی فیلیپس که مشروط به اندازه‌گیری‌ها هستند، مطلع می‌شود.
اگرچه مدل‌های سری زمانی توصیفی ساختاری از تورم روند ارائه نمی‌کنند، این واقعیت که هر دو معیار بررسی تورم مورد انتظار بلندمدت و تخمین‌های روند از چندین مدل سری زمانی از اواخر دهه 1990 نسبتاً پایدار بوده‌اند (البته مسلماً) شواهدی مبنی بر اینکه این دو پدیده به هم مرتبط هستند و روند بلندمدت تورم در نهایت توسط انتظارات بلندمدت تعیین می‌شود.
روند در این چارچوب بسیار مهم است و مانند هر روندی، به کندی حرکت خواهد کرد. اما پس از بیش از دو سال تورم بالا، این روند رو به افزایش است. (به تجزیه و تحلیل عالی ریکاردو ترزی مراجعه کنید.) و با وجود درجه بالای ماندگاری تاریخی، این مدل ها در پیش بینی کاهش تورم کند خواهند بود. و به دلیل دیگری، فدرال رزرو در اعلام پیروزی کند خواهد بود.
مشکل مدل های آماری این است که آنها روابط گذشته را به جلو نشان می دهند. روابط تاریخی متعددی در این چرخه شکسته شده است. و در این مدل‌ها، نمی‌دانیم چرا دینامیک پایدار است. داستان چیست و اکنون تا چه حد اعمال می شود؟ داستان مهم است، و تقریباً باید یک داستان پیچیده باشد.
با کنار گذاشتن نگرانی‌هایم در مورد مدل‌سازی آماری، مدل فدرال‌رزرو به عقب نگاه می‌کند و زمان بیشتری طول می‌کشد تا «همه چیز واضح» باشد. فردا می است. حتی اگر وارد رکود شویم، زمان کافی برای دریافت یک رشته تورم اصلی PCE به اندازه کافی پایین نیست. فدرال رزرو تا زمانی که مشخص نشود که تورم را شکست داده است، کاهش نخواهد داد. این در سال جاری آشکار نخواهد شد، بنابراین هیچ محوری وجود نخواهد داشت.
در پایان
روز چهارشنبه در کنفرانس مطبوعاتی فدرال رزرو، رئیس پاول بار دیگر به ما خواهد گفت که فدرال رزرو امسال کاهش نخواهد داد و بار دیگر، بازارها او را نادیده می گیرند و انتظار کاهش قیمت را دارند. اینجا تاریخ و روانشناسی در کنار فدرال رزرو است و آنها هستند که رای می دهند.